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603612索通发展、603707健友股份——个股分析_冒建瑞

索通发展(603612)

1.公司介绍

索通发展股份有限公司是专业从事铝用预焙阳极的研发、生产和销售的高新技术企业。

预焙阳极作为一个独立的行业,在中国出现的时间较短,至今仅十多年。预焙阳极是资源综合利用产品,是电解铝生产的主要原料之一。每生产 1

吨电解铝,需消耗约 0.5

吨的预焙阳极,因此,预焙阳极属于大宗工业消耗类商品。它既是电解槽的阳极导体,又参与电化学反应,被称为铝电解槽的“心脏”,是当前铝电解工艺不可替代的消耗材料。

公司主要生产适合大电解槽以及高电流密度的优质预焙阳极,目前产能

86万吨/年,报告期内公司一半左右的阳极产品用于出口,出口量一直居全国前列。

索通发展研发中心拥有近200人的研发队伍,其中教授级以上高级研发人员近20人,

工程师50人,研发人员中拥有博士学历者10人,硕士学历者40人。以索通发展研发中心为依托分别成立了“山东省石油焦资源利用工程技术研究中心”和“山东省中瑞铝用炭素合作研究中心”。

2010年4月索通发展检测中心通过国家实验室认可委的认证,成为独立的检测和分析实验室。这是目前我国规模最大、分析项目最为齐全的石油焦及铝用炭素产品检测中心之一。研发项目

“预焙阳极全寿命质量控制技术研究及应用”

及“预焙阳极关键技术研究及产业化”分别荣获中国有色金属工业科学技术奖一等奖及甘肃省科技进步一等奖。截至2013年底,索通发展拥有2项发明专利和19项实用新型专利,分别被山东省、甘肃省授予“省级企业技术中心”

和“山东省工程实验室”称号。

索通发展的主导产品——铝用预焙阳极的产品质量达到了国际领先水平。2008年,“索通牌”铝用预焙阳极获得国家有色金属产品实物质量金杯奖;同年索通发展获得中国炭素行业协会颁发的“中国铝用炭素出口基地”称号,成为国内首家获得此殊荣的企业;从2009年起,索通发展的主导产品——“索通牌”铝用预焙阳极连续两届被山东省名牌战略推进委员会和山东省质量技术监督局评选为“山东名牌”。

索通发展于2005年建立了iso9001:2000质量管理体系,2010年升级为iso9001:2008质量管理体系。

索通发展积极参与国家标准的起草和制定。索通发展先后被中国有色金属工业协会评为“中国有色金属工业集团先进企业”和“中国有色金属工业科学技术工作先进单位”。

2.财务状况

2014-2016年,公司营收分别为18.2亿、17.3亿、19.7亿,增速分别为-5%、-5.3%、13.7%,净利润分别为1.6亿、1亿、0.9亿,不断下滑。

毛利率净利率持续下滑,负债率增长,周转率下滑,roe从13.2%下滑至6.5%。

应收款增速不变,16年底为4.9亿,存货增速较快,16年底为3.75亿,因为有较多应付款(过去三年增长一倍以上至3.1亿),公司经营现金流比净利润高一些,为2亿多。

当前公司短期借款6亿,长期借款4亿,货币资金1.9亿,现金非常紧张。

3.募投项目

此次上海斯预计募集10.6亿,分别用于:补充流动资金项目5000万、嘉峪关索通炭材料有限公司年产34万吨预焙阳极及余热发电项目101526.4万。

4.风险点

2011年索通发展冲关中小板失败,2014年转战主板,但由于关联交易等原因,ipo申请未获通过。2016年初,索通发展再次发布招股说明书。

索通发展产品销售的第一大客户为甘肃东兴铝业。甘肃东兴铝业为酒钢集团的全资子公司,而酒钢集团持有索通发展控股子公司嘉峪关索通、嘉峪关炭材料各15%的股份,东兴铝业为索通发展的关联方。

2013-2015年,索通发展对甘肃东兴铝业的销售占公司销售总额比例分别达到36.18%、42.44%和44.42%,关联交易持续上升。

5.结论

公司所处的下游电解铝行业是非常标准的夕阳行业,未来严重不看好,虽然公司有一定的技术和壁垒。公司业绩不增长,并且有连续ipo被否的历史,公司关联交易非常大,业绩被操纵的可能性很高,不建议关注。

健友股份(603707)

1.公司简介

南京健友生化制药股份有限公司成立于2000年,前身为南京第二生物化学制药厂。是中国最早从事肝素提取纯化和开发肝素类粘多糖产品结构确认方法的制药企业之一,至今已从事肝素产品的生产超过20年。2008年公司被首批认定为国家高新技术企业,公司长期担任中国医药保健品进出口商会肝素钠分会理事长单位。公司已取得欧盟cep证书和日本pmda认证,连续三年通过美国fda验证,并且是国内少数同时通过美国fda和欧盟cep认证的制药企业之一。是国内最早从事肝素提取纯化,也是国内最重要的肝素产品生产企业。

2.行业信息

肝素英文名为heparin,简写为hep。肝素因首先从肝脏发现而得名,天然存在于肥大细胞,主要从猪小肠粘膜提取。生产企业首先需要从生猪小肠粘膜中提取并制成肝素粗品,因肝素粗品中含有杂蛋白,不能直接应用于临床治疗,需进一步提取纯化加工成肝素原料药,肝素原料药可直接用于制成标准肝素制剂,或进一步加工制为低分子肝素原料药,最终制成低分子肝素制剂。标准肝素制剂和低分子肝素制剂可直接应用于临床治疗。

肝素产业在过去70余年的发展过程中,已形成一条完整的产业链,其中肝素原料药是该产业价值链中非常重要且不可或缺的中间环节,肝素制剂(包括低分子肝素制剂)为该产业链上的最终产品。根据肝素产业链上下游实际情况,肝素产品主要包括肝素树脂、粗品肝素钠、肝素原料药、低分子肝素原料药、标准肝素制剂和低分子肝素制剂。

肝素原料药属于特色原料药(区别于大宗原料药),最终用于生产肝素制剂。肝素类药品需求的迅速增加而产生的带动效应,近年来国际市场对肝素原料药的需求增长迅速。2015年肝素原料药的需求将达44.30万亿单位。2007年-2015年全球肝素原料药需求的复合增速为8.0%。

肝素制剂是肝素的最终产品形式,主要应用于心脑血管疾病和血液透析治疗,肝素制剂分为标准肝素制剂和低分子肝素制剂,目前低分子肝素制剂已占据肝素类药品市场的主导地位,但由于其在血液保存、心脏手术、肾透析、抗动脉血栓、静脉给药留针等传统抗凝血临床应用上无法完全替代标准肝素制剂,标准肝素制剂未来仍然具有一定的市场空间。

我国是全球最大的肝素类产品出口国,主要包括肝素粗品、肝素原料;而肝素制剂基本在国内销售,只有少量出口。由于全球肝素制剂生产企业主要为美欧国家的大型制药公司,我国临床使用的肝素制剂,特别是低分子肝素制剂,也大部分从国外进口。

我国肝素类产品行业集中度较高且以出口为主,前五大企业合计出口额占比已超过40%,随着新近肝素类产品生产企业的增加,行业集中度呈现出下降的趋势。2014年度、2015年、2016年度,本公司肝素原料药的出口额、出口量均位居行业第2位。

3.业务分析

发行人主营药品原料、制剂的研发、生产和销售,产品涵盖标准肝素原料、低分子肝素原料及其制剂等肝素产业的主要产品类别。

本公司自上世纪90年代开始从事标准肝素的生产,并逐步发展成为国内乃至全球最主要的肝素原料生产企业之一,产品主要出口至美国、欧洲等国家和地区。本公司自设立以来,始终致力于肝素相关产品的研发、生产和销售,2014年度、2015年度、2016年度,公司主营业务收入占营业总收入比重分别为96.88%、98.56%、95.60%。

美欧地区是全球最主要的肝素制剂用药市场和肝素原料进口市场,为了尽可能地开拓国际市场并与国际主流肝素制剂生产企业建立长期合作关系,在肝素原料销售模式上,公司采取以“直接销售为主、经销商销售为辅”的模式。海外直接销售对象主要为长期合作的国际主流肝素制剂生产企业或其合同生产商,如pfizer、sandoz、gland(sagent的合同生产商)、sanofi等。除直接销售以外,公司部分产品出口到有实力的国际经销商,以最大程度覆盖除主流肝素制剂企业以外的其他客户。公司长期合作的经销商主要包括hepartex及gencor等。其中,hepartex是法国药品经销商,在药品经销领域拥有超过30年的经验;gencor为香港药品经销商,在药品经销领域拥有超过20年的经验。

4.财务状况

2014-2016年公司的营收分别为4.16亿、4.69亿和5.82亿,同比增速依次为-16.8%、12.6%和24.2%,2017年q1公司的营收为2.24亿。

净利润方面,2014-2016年分别录得6100万、1.02亿和2.74亿,同比增速依次为-28.2%、73.4%和194%,2017q1公司的净利润为5600万。

2015、2016两年公司的利润增速远超营收增速,主要原因是公司的毛利率不断提升,2014-2016年公司的销售毛利率分别为21.6%、27.4%和42.1%。得益于毛利率的提升,公司的净利率不断改善,14-16年公司的净利率分别为12.1%、18.7%和44.2%。

截止到2016年底,公司的净资产为13.2亿,总资产为15.2亿,其中货币资金2.66亿,应收款7600万,存货6.72亿。13-15年,公司的存货从4.43亿逐渐下滑至2.82亿,2016年又突然暴增至6.72亿。肝药原料市场比较成熟稳定,公司的毛利率和存货出现如此大的波动,实在有点令人难以理解。

由于16年存货暴增,公司的经营现金流为-2.9亿。这让公司16年暴增的净利润显得黯淡无光。

5.募投项目

本次ipo公司计划募集4.24亿资金,其中2亿用于肝素钠制剂产能扩大项目,8900万用于低分子肝素钠产能扩大项目,3500万用于研发中心建设项目,1亿用于补充流动资金。

6.风险点

公司有相当一部分利润来自于投资收益。2013-2015年,公司投资收益分别为958.48万元、1767.45万元、2840.08万元,其占当期净利润的比例分别为13.63%、35.01%、32.44%。

公司投资收益几乎全部来自银行理财,截至2015年12月31日,健友股份理财产品投资余额高达1.8亿元。不过,在健友股份巨额理财的同时,账面上的有息负债却不低,截至2015年12月31日,其短期借款有1.01亿元。

2016年公司减少了理财产品的投资。截止2016年12月31日,健友暂无理财产品投资余额;2016年度,公司投资收益为1530.16万元。不过投资收益的减少并未影响公司的业绩,2016年,公司净利润飙升至2.57亿元,同比增加了193.81%。原因如下:

1)2016年3月,健友股份以50万美元的价格收购了sagent持有的赛进(中国)制药有限公司(后更名为“健进制药有限公司”)100%股权,由于交易价格低于健进制药可辨认净资产形成负商誉1.07亿元计入营业外收入。扣除该项收入后,公司净利润为1.5亿元,比2015年增加71.64%。

2)2016年公司毛利率增加了15.26个百分点。2013-2016公司主要产品的销售价格出现不同幅度下滑,分别为25595.02元/亿单位、20836.07元/亿单位、17970.92元/亿单位,2014年、2015年分别同比下降18.59%、13.75%。主要产品销售价格没有上涨,那公司的毛利率是怎么飙升的呢?公司解释:公司通过早期囤货,降低了原材料的成本,随着产品销售价格的回升,毛利率便大幅提高了。然而,招股书中给出的一份数据大大打了公司这个说法的脸,2013-2015年,原材料肝素粗品的价格一直是下降的,若是从2013年就开始囤积原材料,成本反而会变高;再者,虽然肝素粗品的采购单价于2016年二季度开始进入上升通道但仍位于较低水平。

不难看出,原材料成本未下降,产品售价也未提高,公司毛利率怎么突然就能提升了呢?

我国肝素类产品行业集中度较高且以出口为主,前五大企业合计出口额占比已超过40%。在前五大出口企业中,海普瑞一直保持领先地位,建友股份居行业第二。2014年时,健友股份标准肝素原料的毛利率为19.4%,而海普瑞同样产品毛利率为29.56%,健友落后10个百分点,2015年,差距扩大到13个百分点,2016年,健友毛利率飙升15个百分点后赶超海普瑞,健友股份标准肝素原料的毛利率为40.78%。海普瑞为39.51%。

上市前利润突然异常飙升,违背行业常识,还有什么可说的。

7.结论

肝素原料是一个发展得比较成熟的行业,过去十多年整体增速都比较一般,同时该行业的技术门槛不高,从公司20%多的毛利率上就能得出这一点。2016年公司凭借着毛利率不合常理的提升,实现了净利润的大幅增长,对于这一点公司虽然有所解释但并不能让人信服。对于一个前景一般,同时财务上有重大疑点的公司,显然是没有什么关注的必要。

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