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梁军儒有关云南白药的分析整理_张美婷

梁军儒有关云南白药的分析整理

(注:梁军儒对白药的看好一如既往,其分析也较为深入透彻。我虽然也持有白药股票多年,也没想过什么时候会卖出。但说实话,我对白药的洗发膏养元青并不非常看好,原因是里面配置了一瓶什么劳什子头皮按摩液。我不知道买了养元青的消费者有多少同时使用按摩液的,但我自买了养元青后,家人基本没有使用过,纯属浪费。我认为与其配置按摩液,不如提高产品质量或相应增加容量,那样更可能受到消费者的欢迎,毕竟现在生活节奏较快,相信也没有多少消费者会去频繁使用按摩液的。而对于急救包还是较为看好的,这个东西虽然不属于快速重复消费品种,但每个家庭还是有配备必要的。至于牙膏,我认为白药应在出口方面相应加大包装设计和渠道营销的力度,目前香港的白药金装牙膏只100克,售价36港币,比其他大容量的品种(250克,如强生公司的)贵近倍,包装也不尽美观,部分产品生产日期还是2010年的,堆在货架的底下层)

云南白药的百年品牌是股票市场上的稀缺资源,云南白药配方为国家机密,是国家仅有的三个中药绝密品种(注:应为两个,包括片仔癀)之一,其品牌价值由此可见一斑。云南白药净利润持续增长十几年,主营业务云南白药毛利率高达近70%,近几年净资产收益在原来已经不错的基础上大幅提高,显示其赢取超额利润的能力不断加强,强劲的财务数据表明云南白药是一个超群的公司。基于云南白药勇于不断创新,强大的品牌,骄人的过往业绩,我认为云南白药绝对是一个值得长期投资的优秀企业。

一、再续辉煌——伤科圣药云南白药2009-05-18

被誉为伤科圣药的云南白药是传统中药的瑰宝,在行业中的杰出地位恐怕只有酒中茅台能与之相类比。云南白药有着辉煌的过去,十几年持续成长在中国颇为罕见。投资者常常有一个误区:经历辉煌的企业没有成长空间。企业是否值得投资取决于它的未来而不是过去,只要行业有发展空间以及核心竞争力不变,优秀的企业即使经历长期的高成长,未来继续成长仍然是大概率事件,而差的企业即使下跌了很多,未来仍然可能越来越差。云南白药作为一个持续高成长十四年,近十年大部分时间保持20%多以上的高roe的企业,不能低估它的护城河深度,应该深究的是这种持续成长背后的真正原因以及未来这种状况能否得以延续。

云南白药的无限潜力在于原有产品持续成长的同时产品线深度、广度延伸,有可能成为类似于美国强生的医药日化消费品巨头。对于高商誉的企业,强大的品牌和产品卓越的疗效是最重要的,而优秀的管理层则能起到锦上添花的作用。从白药散剂、白药胶囊、白药气雾剂到白药透皮剂再到白药牙膏,新产品推出一个成功一个,而且这些产品2008年销售额都超过亿元,透皮剂事业部05年成立,短短三年销售额达到5亿。当年创可贴邦迪处于垄断地位,“曾经邦迪就等于创可贴、创可贴就等于邦迪”,云南白药从零开始,几年时间云南白药创可贴占据过半市场份额并处于绝对领导地位。白药牙膏在众人不看好的情况下连续几年高增长,现在已经成为国产第一品牌,未来销售目标为10亿元。管理层战略的前瞻性和卓越的营销与创新能力得以充分体现。云南白药拥有科研人员300人,除了拥有科技实力强大的云南白药研究院,还托管了云南省药物研究所,保证了高水平的新产品的研发。

历年财务数据一直在证明着云南白药的优秀:

年份 roe 净利润增长率毛利率 净资产增长率

1994 12.93 80% 12.04%

1995 8.75 -26% 9.14%

1996 11.37 36% 51.74% 4.70%

1997 11.61 8% 55.49% 5.29%

1998 11.46 12% 67.98% 14.26%

1999 8.89 16% 56.99% 48.94%

2000 12.84 44% 31.55% 3.49%

2001 18 55% 34.86% 7.09%

2002 20.2 25% 35.92% 11.08%

2003 19.61 21% 30.98% 26.01%

2004 27.27 51% 30.46% 15.07%

2005 28.02 34% 27.96% 22.29%

2006 26.23 20% 28.97% 28.13%

2007 23.2 22% 30.99% 28.21%

2008 14.84 41% 30.84% 120.38%

云南白药主要业务包括医药工业和医药商业两大块。主要盈利来源于医药工业产品,包括中央产品系列白药胶囊、白药散剂、白药气雾剂、宫血宁胶囊,两翼产品系列包括白药膏、白药创可贴、白药牙膏。其中中央产品系列经历了十几年成长后仍然保持着每年百分之十左右的自然增速,2008年更是取得15%的成长,实属难能可贵。牙膏和透皮剂处于高速增长阶段,2008年都获得超过50%的增长,是云南白药的主要增长动力,未来成长空间仍充足。医药商业子公司云南省医药有限公司在云南省市场纯销占有率50%,是云南省医药商业行业的龙头,区域强势地位非常稳固,未来市场份额仍可能稳步提升。2008年利润7000多万元,占比为15%,净利率为1.96%,远高于行业平均水平。未来得益于医疗制度改革,将保持稳定增长,

由于产品产能限制,云南白药现有产品增长潜力并未充分发挥。云南白药主系列产品产能的瓶颈使原来的需求满足率低于70%,2007年透皮剂只能满足60%的需求,2008年虽然有所缓解,仍然存在产能瓶颈。云南白药透皮剂自有产能在无锡生产基地,委托加工产能分布在常州和青岛。整体搬迁后产能将得到数倍扩大,呈贡生产基地占地1029亩,期涵盖公司现有14个剂型,产能100亿。并预留了土地作为未来期扩建用地。所有产品产能不足的问题将得到彻底的解决。

老产品维持较高速度增长的同时,新产品不断问世,而每一个细分产品可能代表着数亿的营业收入。回顾云南白药产品线发展历史可以发现,类似于急救包、痔疮膏这样的伤科关联产品线拓展成功率会很高,而且未来拓展领域宽泛,很可能深化至伤科的每一细分领域。基于云南白药的强大品牌以及产品群产生的协同效应,相信未来逐步拓展至弱相关领域如药妆、功能性日化进而渗透至普通日化产品并非难事。近期已经推出或即将推出的有急救包、痔疮产品、药妆、功能性沐浴露等产品。急救包内针对不同情况配置了10多个止血急救产品,并开发了车载、家庭、地质、石油、军警用、野外作业等100多个款式。

云南白药痔疮产品功效媲美马应龙,也许会成为马应龙的强劲对手。药妆行业中dhc和薇姿的产品都是由制药企业做加工,云南白药与日本maleave化妆品株式会社签订化妆品技术转让协议,为药妆研发打下坚实基础,在研200 多种药妆。2010年中国药妆市场总额将达480亿,国产品牌几乎是一片空白,市场空间巨大。

除了新产品拓展和产品销量的增长,产品价格提升也是云南白药增长的一大驱动力。1998年、2000年、2004年、2006年白药中央产品四度提价,提价后销售量仍保持稳定成长。2008年底中央产品再次提价,其中09年白药膏提价幅度达到84%,彰显云南白药强大的商誉和深厚的壁垒。云南白药产品未来仍然有提价空间,同时通过产品升级与不断细分,不断提升产品附加值。

主要负面因素与风险:

1.地方政府的领导的长官意志干预。

2.新厂搬迁过程出现的意外情况以及对生产的影响。

3.新厂建设将带给公司每年大约数千万元的折旧与摊销。

4.日化新产品失败。

5.医药商业影响资产运营效率。

成长的驱动因素:

1.白药老产品过去持续的内生性增长。

2.产品线的不断拓展与深化。

3.产品价格提升。

4.医疗改革带来的行业性增长。

5.人口老龄化带来的机会。

6.人口红利。

以医改、整体搬迁和新产品的全面开花为契机,未来几年云南白药很可能迎来又一个成长高峰期,而远期的未来则可能成长为中国的医药日化消费品领域的巨头。

二、为什么不买云南白药2010-07-05

与很多投资者交流过程中发现持有白药的人很少,对云南白药的讨论也常常是应者寥寥,说明买入云南白药的普通投资者并不多。云南白药拥有强大的品牌,医药是最稳定的行业之一,中国医疗体制改革以及云南白药产品线的成功拓展让云南白药迎来了一个快速发展期,为什么不买呢如此完美的云南白药呢?原因不外乎有以下几点:

1、估值过高是很多对其心仪的投资者的困惑。近几年云南白药的静态市盈率基本维持在三四十倍以上,三十倍以上的静态市盈率对很多股票来说并不是一个好的价格。但估值是一门艺术,不是根据某一个指标就能简单下判断的,还要结合企业未来的成长速度以及其他基本面情况进行综合判断。对于云南白药这么优秀的企业来说,按照一般企业的标准期望在二十倍的静态市盈率买入似乎不太现实,三四十倍已经是一个合理甚至略有低估的价格(仅仅针对基本面强劲的这两年,未来估值还要具体问题具体分析),巴菲特说过:“宁愿以合理价格买入优质的企业,而不愿意以较低的价格买入一个一般的企业。”(并不是建议现在投资白药,只是想说明教条和片面地进行估值)。

2、白药已经上涨了上百倍,未来上涨空间有限。这是一个最可笑最无知的理由,股票是否上涨与未来的价值相关,而与过去无关,只要企业的价值持续上升,股票自然同步上涨。君不见沃尔玛上涨五十倍后还能上涨五十倍,美国很多股票上涨数千倍上万倍。

3、云南白药已经很成熟,不可能成长了。这是拍脑袋投资者的结论,很多人并没有花心思对企业基本面进行研究就凭臆想妄下结论。实际上白药的成长速度并不比很多中小板、创业板优质企业逊色,而稳定性却远高于它们。

投资是一门哲学,也是一门艺术,没有深刻的理解和全面的知识结构很难持续地获得高回报。

三、是否卖出云南白药——与网友millionaire商榷2011-01-04

企业的定性分析没有标准答案,也没有绝对的对错之分,思维的碰撞使我们无限接近于客观事实,谢谢网友们提供的精彩观点。下面是网友millionaire在博文评论中的观点:

自12-9写完云南白药的分析见解后一直对白药的确定性有疑虑,主要有

1、白药销量受医院管制,白药价格受国家药物价格管制(而且不确定是否长期受管制),销售和价格受管制使得白药中央型产品利润增长乏力。

2、白药中央型产品经过自2000年开始10年的二次开发、营销、渠道建立的整理,现在自然增长已经进入缓慢增长期(近几年非常笼统估算约15%,低于行业成长)。

以上两点使得白药作为中药药物的主体产品未来成长并不乐观。

3、两翼主要产品创可贴、白药牙膏,创可贴是2001年上马的产品,市场容量其实并不大(不知名统计中国创可贴市场年容量约为3亿-4亿元左右),创可贴在2004年就9600万,估计现在的空间就不很大。白药牙膏似乎的确还处在高速增长期,官方数据并不详细。如果白药集团的增长点在于白药牙膏这一点恐怕让我睡不着。

4、两翼产品要进军的是化妆品、沐浴露等市场。我不幻想白药每进军一个领域都成功,特别是日化,竞争实在太激烈了。化妆品市场不是说想进就进,化妆品的粘性很大,需要的疗效也要非常确定,如果一个搞消炎、止血药的公司去搞化妆品,公司对化妆品毫无经验,没有长时间的效果验证,我相信我的太太和身边的人都不敢于购买。所以药妆还没决定是否进入,沐浴露的千草堂销量也只是平平。

以上两点使我找不到新的成长驱动因素。

5、财务披露不透明,我至今想不通为什么2009母公司在盈利下降的情况下合并报表可以有接近30%的净利润成长率,奇怪的是报表没有任何相关的解析。而且完全没有每个子产品的销售情况,这使我无从判断究竟中央型产品的增长情况处于什么状况(上面提的15%是经过子公司销售情况多重计算加上参考网上的一些数据出来的),也不知道牙膏、创可贴的销售情况,药妆的开发程度,总之关于往后发展的策略、有疑问数据的一个都没有提。

6、直接导致决定清仓的是白药的泄密事件,我认为会破坏白药的护城河、损害白药的品牌,对白药以后的发展造成长远的影响。

(1)成分泄密最直接的就可能出现仿制品,我不确定白药的工艺有多复杂,但是中药里面只有那么几种炮制方法,能被破解并不奇怪,如果出现疗效相仿的,会对中央型产品造成冲击,而且会累及牙膏等销售(竹盐也可以加入相关成分宣传同等疗效)。

(2)对其品牌有长远损害,如果白药并不神秘,仿制药出现,替代品横行,以疗效为基础的品牌价值将会大打折扣。

具有国家级保密的云南白药最重要的护城河是其歧异化壁垒,歧异化是建立在品牌和疗效上面的,我认为这次时间对白药今后的发展有直接的长远的影响,不确定性是投资最大的敌人,基于上述理由,不再持有云南白药。

对此有几个方面与millionaire商榷,也欢迎网友们提出自己的观点:

1、泄密门是一年多前的旧闻,媒体和网络水军重新挖出来炒作而已,现在是信息爆炸和快餐文化年代,炒作的东西很快便被遗忘,实际上这两年事件对云南白药的品牌并无实质性影响。

2、品牌、“伤科圣药”是云南白药整个企业最有价值的东西,也是最核心的竞争优势所在。百年品牌形成的壁垒不会如此脆弱,即使疗效相近消费者还是会选择白药,跟可口可乐的道理是一样的。一直以来也不乏大量的替代竞争品,然而白药却始终保持着绝对的强势,这就是品牌形成的壁垒。

3、fda披露的只是白药产品的成分名称,并无配比。成分的东西其实应该不算什么秘密,也许有经验的老中医就可以分辨出来。正如一位网友所说:“熬过中药的人都知道,光知道哪些成分还不行,还得讲究个比例搭配和掌握火候,否则也不用斤斤计较那么几两几钱了,多一分少一分,都可能过犹不及,轻则无效,重则损害健康。想必云南白药的秘方还在于独特的生产加工工艺,炮制技术、制药工程技术等等,就算告诉你成分也不能制造出完全一样的云南白药来。就好像某家卖祖传秘制的肉包子,你肯定知道包子里有面粉、葱姜、肉等,但你有这些食材照样做不出人家的味道。”

4、现在中央产品主渠道在otc,基层特别是农村市场还有很大的空白区域,随着今年基本药物制度的逐步落实,基层市场将为中央产品的增长提供很强的推动力,两三年内复合增长可能会达到30%以上,并在可预见的一段时间内增长率比现阶段高。

5、白药牙膏单价高,按照销售额占有率较高,但实际销售量只有数千万支,对比全国每年近百亿支的牙膏销售量,占比其实很低,白药牙膏的拓展空间还很大,未来两年高增长可期。白药膏经过消化提价和营销方式调整后销量从今年开始恢复较高的增速。

6、新产品的确未必都能成功,但白药产品储备的并不是两三个产品,而是数量众多的产品群,急救包、药妆、沐浴液等以及还有我们不知道的新产品都可能成为新的增长点,从创可贴、牙膏及以前的中央产品的成功经验看,有理由对白药管理层寄予较高的期望,未来其中再度出现明星产品并不奇怪。其中急救包今年将开始大规模的市场推广,一旦车载市场打开,潜力将很大,值得期待。很多跨国医药巨头都有向消费品、健康产品延伸的成功案例,象强生、施贵宝等就是其中的佼佼者,白药成为未来中国的强生也未必不可能。

7、白药中央产品今年存在价格调整的可能性,但因为有优质优价的政策,预计即使降价幅度不会很大,销量的提升完全可以覆盖并仍能对利润增长作出较大贡献,乐观的话可能不降价或者略微降价,影响将更小。而且降价的持续性不强,算是一次性因素,不影响长期价值。

8、未来随着利润基数的增大,白药的增速可能会有所放缓,但在大医改和白药强大的品牌支持下,持续的稳定增长还是大概率事件。投资者未来要做的就是根据增速的下降程度判断是否继续持有,但无论如何都应能立于不败之地。

四、云南白药年报分析2011-04-11

业绩基本符合预期,高增长主要源于白药牙膏和中央产品,其中药品事业部增长势头不错,收入增长31%,剔除年初提价的因素,中央产品销量应该有20-25%左右的增长,高于原来10-15%的增长,基本药物制度效应初步显现。由于商业部分占用资金较多,影响了现金流,除此之外其它财务指标都比较理想。

年报中第一次刊登了各事业部收入与利润,白药膏提价及营销调整影响较大,导致近两年透皮事业部收入总增长仅为10%左右,透皮事业部不到20%的净利率也比较出乎我的意料。影响白药膏增长的因素今年将得到改善,停止增长两年销售量基数较低,同时白药膏的中标情况是白药基药产品中最好的,随着市场对提价的消化以及基本药物的落实,未来可能放量成为一个较强的业绩增长推动力。中央产品已经显现出增长加速势头,如果基本药物制度得到更有力的执行,则未来增速还可能提高。牙膏近30%的净利率令人欣喜,同时随着渠道深化下沉,费用率降低,未来两年仍然能保持较高的增长。随着商业流通部分规模越来越大,绝对数的增大,将渐渐能够对业绩产生较大影响。

年报披露由于金融危机和其他因素的影响,新厂搬迁进度慢于原计划,对上半年业绩释放可能有一定的影响。市场对养元青寄予厚望,但估计还需要较长时间的培育。10年底原材料存货约为3亿,其中三七占比不高,而且三七一般两年备料,因此大概估算三七每年成本应该在数千万级别,即使未来价格上涨20、30%,对业绩影响也极为有限,不足为患。10年招标过程中白药中标价实际已经比最高零售价低15%左右,所以未来即使降低最高零售价影响的也只是otc部分,白药作为优质优价产品,估计即使降价也不会超过10%,同时零售价与出厂价之间还能得到缓冲。而随着其他事业部占比不断提高,受降价影响产品利润占比已经低于50%,加上放量,降价的威胁几乎可以忽略不计。另外10年中新价格管理办法初稿由于可操作性较低,真正出台的可能性也很低。最坏的情况按照初稿严格执行,其中23%销售利润率上限的规定对白药基本药物产品有一定影响,白药膏销售利润率低于23%,基本不受影响,几个中央产品销售利润率约为28%左右,只需对成本做略微的调整就能覆盖掉,影响甚微,其他两个指标销售差价率和期间费用率的限制对白药基本没有影响。

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