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人民币国际化的利弊分析摘要

 论文原文为英文。早期版本作为论文提交给BoK-BIS Seminar on Currency Internationalization, Seoul,19-20 March, 2009。修改版本即将刊载于"The evolving role of Asia in global finance" Eds by Ma et. al, Emerald Group。作者感谢中国社会科学院世界经济系的王昊博士生所做的翻译工作。

引言

在过去的三十年间,中国经济飞速发展,并不断融入全球经济。这使中国对全球经济的影响力显著增加。在1997-1998 年的亚洲金融危机期间,东亚其他货币大幅贬值,而中国以钉住美元的方式维持了人民币的稳定。人民币不贬值政策对东亚地区经济的稳定和快速复苏做出了贡献。亚洲金融危机之后,中国面临三大国际金融政策议题。第一是改革国际货币体系;第二是推动区域金融合作,包括创建区域金融合作框架和协调区域汇率机制;第三是人民币国际化。在过去的10 年中,由于亚洲金融危机,区域金融合作是中国讨论最多的议题。2008 年全球金融危机过后,人们将注意力更多转移到国际金融体系改革和人民币国际化问题上来。

由于美元仍然是国际储备货币,以本国经济为目标的美国宏观经济政策对外部世界产生强大的外部性。此外,因为持有超过1 万亿美元美国政府有价证券,中国越来越担心其外汇储备的安全。由于美国数为应对危机而采取的量宽松的货币政策以及迅速增长的财政赤字,中国外汇储备的价值处于被不断侵蚀的危险之中。随着全球经济的复苏,人民币升值的压力越来越大。怎样缓解人民币升值压力已经成为中国政府优先考虑的事情。

2008-09 全球金融危机冲击之后,人民币国际化才进入中国政府的议程。人民币可兑换是国际化的条件,可兑换也意味着资本账户的自由化。由于中国金融体系的脆弱性,国内很少有人认真思考过中国在可预见的未来完全开放其资本账户。因此,在货币政策的辩论中,人民币国际化的讨论很少被提及。然而,由于区域金融合作的挫折、国际金融体系改革前景的渺茫,以及寻找替代人民币升值的努力,人民币国际化被推向前台。相比改革国际金融体系和促进区域金融合作,中国能够自主掌控人民币国际化,而不受制于外部条件。因此,人民币国际化也被视作解决中国所面临政策挑战的可行方案。

人民币国际化任务艰巨,道路崎岖。就人民币国际化而言,需要回答三个问题。第一,人民币为什么要国际化;第二,人民币国际化对中国经济有哪些可能的负面影响;第三,人民币国际化应当以何种顺序进行。本文的结构如下:第二部分探讨人民币国际化的意义和当前人民币国际化或区域化的程度。第三部分分析人民币国际化的利弊。第四部分讨论人民币国际化的路径顺序。最后一部分为结论。

一、人民币国际化的含义和发展

(一)人民币国际化的含义

有关货币国际化的含义,有很多文献进行过讨论。根据Kenen(2009)的定义,货币国际化是指一种货币在发行国境外被使用和持有,该货币不仅可以在该国居民间交易使用,也是货币发行国居民与非居民交易的重要货币。对货币国际化的理论探讨通常始于国际化货币所发挥的功能。Kenen在1983 年最早提出国际货币功能的定义,Chinn and Frankel (2005)编制了国际化货币功能表。根据他们的分类,一种货币要成为国际货币,其至少要能为国内外居民提供价值储藏、交易媒介和记账单位的功能。上述功能也可以分为两个层次:私人用途和官方用途。就私人用途而言,它可发挥货币替代、外汇市场交易,贸易和金融交易计价和结算的功能;就官方用途而言,国际货币可用作官方储备货币、外汇干预货币以及锚货币。上述国际货币功能将用来评估人民币国际化进展情况,同时也可作为探索人民币国际化路径的参照。国际储备货币功能是国际货币功能中的重中之重。如果一种货币不能发挥储备货币功能,就算它能很好的发挥交易媒介和记账单位功能,这种货币也不能算作真正意义上的国际货币。日元作为国际货币的弱势地位正是这种状况的一个真实写照。

(二)人民币国际化的发展

1. 人民币在区域流动性支持机制和亚洲债券基金(ABF)中的作用亚洲金融危机爆发以后,中国积极参与创建区域金融合作机制,真正意义上的人民币国际化是这个过程中的副产品。为了应对亚洲金融危机,中国积极参与了清迈倡议(CMI)框架下的双边货币交换(BSAs)。货币互换,是指两个国家在商定利率和交换期限后,同意在发生流动性困难时彼此交换一定数额的两种货币。截止2007 年7 月,中国分别同日本、韩国、泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚签署了总计235 亿美元的双边货币交换,其中一多半为人民币和签约方货币的互换。然而,在2010 年3 月生效的东盟国家与中国、日本、韩国签署的清迈倡议多边安排(CMIM)中,美元仍是主要货币。

为了应对亚洲金融危机,东亚及太平洋地区中央银行行长会议(EMEAP)于2003 年6 月提出创立第一阶段亚洲债券基金(ABF1)。ABF1种子基金总计10 亿美元,允许其成员投资于EMEAP 所发行的亚洲主权债券。2005 年6 月,种子基金总额为20 亿美元的第二阶段亚洲债券基金(ABF2)创立(Ma and Remonola, 2005)。ABF1 只允许主权和准主权发行者发行以美元计价的债券,而ABF2 则允许主权和准主权发行者在中国大陆、中国香港、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国市场上发行以当地货币计价的债券。

值得一提的是,至少在清迈倡议的早期阶段,中国参与清迈倡议框架下的区域金融合作,其目的是在东亚区域有效利用美元作为储备货币和干预货币。因此,人民币国际化并不在当时的中国政府政策的议程之中。

2. 人民币在东亚各国央行双边货币互换与债券发行中的作用人民币国际化更进一步的发展发生在由美国次贷危机所引发的全球金融危机之后。2008 年12 月后,中国人民银行分别同香港金融管理局,以及阿根廷、印尼、韩国、马来西亚和白俄罗斯各中央银行签署了总计6500亿元人民币的双边货币互换协议。这些协议允许这些经济体以人民币结算双边贸易和投资,中国与这六个经济体的互换协议直接减少了对美元的需求,同时增加了对人民币的使用。从理论上讲,这些双边货币互换的经济体不仅可以用所取得的人民币从中国购买商品和服务,而且也可以用人民币从中国的邻国购买商品和服务,因为这些邻国已经接受人民币为其结算货币。尽管如此,这些与中国签署双边货币互换的经济体仍然偏向使用美元作为结算货币,人民币事实上根本就没有被使用。

2007 年6 月,中国人民银行和中国发展与改革委员会准许中国的商业银行在香港发行人民币债券。随后,中国开发银行在香港发行了50 亿元人民币的人民币债券。其后,中国大陆一些商业银行也在香港相继发行了人民币债券。其中,中国进出口银行的发行额为20 亿元人民币,中国银行为30 亿元人民币。最近,中国招商银行宣布,打算向香港的机构投资者和个人投资者出售50 亿元人民币债券。由于中国内地债券市场规模有限,而且市场不够成熟,中国热切渴望利用发达的香港金融市场优势,原因有二。

第一,通过在香港发行人民币债券,中国金融机构能积累经验,同时也能熟悉债券发行的环境和国际惯例;第二,人民币债券发行向大陆以外的居民传递了中国政府允许它们发行人民债券的意愿。这加速了中国大陆资本项目可开放的步伐,并给人民币可兑换造成了更多的压力。

3. 人民币在跨境贸易结算和银行贷款中的使用

中国与周边邻国之间的贸易以人民币结算以及在境外开展人民币贷款业务,是人民币国际化最重要的市场驱动力。随着中国对外贸易的快速发展,人民币在与中国相邻经济体中的流通数量大幅提高。例如,蒙古国流通的货币中,人民币占60%。在乌兰巴托(蒙古国首都)几个主要的外汇市场上,人民币和美元是最主要的外汇交易货币;在韩国,许多当地商店和饭店都接受人民币支付;在越南,人民币可以通过非正式渠道兑换,越南政府也承认了这种兑换的合法性;在香港,人民币已经成为继港元之后的被广泛使用的货币;在台湾,在大陆和台湾货币当局签署协议之后,将给予人民币兑换新台币的合法地位;人民币在老挝和缅甸与中国的接壤省份广受欢迎;此外,柬埔寨和尼泊尔已经宣布欢迎人民币在其官方领域流通。

然而,很难准确估计人民币在中国相邻经济体中的流通规模。这是因为人民币还不能完全自由兑换,同时人民币也不能储存于大多数中国相邻经济体的银行体系中,从而得不到可靠的数据。尽管对海外流通的人民币规模有一些估算(Ba and Yan 2010, Zhong 2008),但是这些估算结果出入很大,并且很不可靠。因此,我们需要把范围缩小到的香港金融市场的“人民币业务”。

香港银行系统的人民币业务于2004 年2 月25 日由中国大陆和香港特别行政区联合发起,有香港的32 家授权银行开展人民币储蓄、兑换和汇款业务。2004 年2 月,人民币储蓄总额仅仅只有8.95 亿元。然而,由于人民币升值的强烈预期,2008 年5 月已经迅速增长到770 亿元人民币。2008 年第一季度开始,香港的人民币储蓄规模以每季度33%的步伐快速增长。结果,香港的人民币储蓄在一年之中翻了三番。然而,从2008 年5 月起,中国外汇交易中心施行一项针对港元兑换人民币收取较高交易费的新政策,结果,人民币业务于2008 年6 月开始下降。一项粗略估计显示,人民币在国际或者区域的使用规模大约为3000 亿元,仅仅只占2007 年底40 万亿中国广义货币存量的一小部分。换句话说,人民币境外使用仍然局限在有限的范围之中。

二、人民币国际化的利弊

从本文上述中可以看出,人民币国际化至今还没有特定的程序。因为,人民币国际化还没有一个特定的路线图。中国政府仍在评估人民币国际化的利弊,制定出人民币国际化的步骤和速度的决策还有待时日。

(一)人民币国际化的收益

人民币国际化的潜在收益有多个方面。第一,当人民币用作记账单位时,人民币国际化将会降低中国企业所面临的外汇风险。人民币国际化意味着更多的贸易和金融交易将以人民币计价和结算,尽管需求风险仍然存在,但是中国企业的外汇风险将会相应降低。中国金融机构资产组合中人民币资产权重的增加将会减少由汇率变动所引起的国际清算银行(BIS)对资本充足率要求的影响,同时也会降低这些金融机构资产损失评估影响。

第二,人民币国际化将提升中国金融机构的融资效率,并因此提升它们的国际竞争力,因为这些金融机构将更容易获得广泛的人民币资金来源。这种竞争力优势将促进中国金融服务行业的发展。人民币国际化将有助于上海国际金融中心的建设。

第三,人民币国际化将会促进跨境贸易。实际上,人民币作为结算货币(支付货币)的广泛使用已经提升了中国与邻国的贸易水平,进而促进了中国边境少数民族地区和邻国的经济发展,因为这些国家都是欠发达国家,并且很难获得美元和其它硬通货。

第四,人民币国际化意味着中国对美元作为交易媒介和价值储藏的需求将相应降低,随之将减少中国向美国支付的铸币税。铸币税是一国政府通过印刷钞票而获取的收入。1后布雷顿森林体系允许美元发挥核心储备货币的作用。其结果是,美国能以法币(fiat money)支付它们的进口,而其它国家不得不持有越来越多的美元和具有流动性的美国政府证券资产。这意味着其它国家不断向美国支付大笔的铸币税。中国是美国政府债的最主要购买者。人民币在国际交易中使用的增加将减少中国对持有美元和美国国债的需求,这意味着中国将减少因向美国支付铸币税而带来的福利损失。

第五,人民币国际化可能最终使人民币成为一种主要的储备货币。其结果是,中国将不再将美元和美国政府债券作为储蓄的主要投资形式,这将使得中国在面临由美元贬值和美国通货膨胀所引起的外汇储备资产损失时,不至于那么敏感和脆弱。事实上,中国已经成为世界上最大的外汇储备国,而中国外汇储备的70%以上为美元资产。正如Rogoff(2010)指出:“如果(可能在如此巨大的财政支出和赤字的两三年后)全球长期利率提高,1 铸币税等于国际货币发行国因外国人持有还货币资产而获取的额外的资产收益减去向国外持有者投资这些货币所需支付的利息,再减去由管理该货币国际使用的成本。“麦克米伦现代经济词典”。麦克米伦出版社,伦敦,1981 年,第389 页。(美国的)债务负担将会恶化,对美国来说,将会有不可抗拒的通货膨胀诱惑”。2根据美国政府数据,在2015 年之前,美国的债务与GDP 之比将会超过100%,美国政府的财政状况在未来将会进一步恶化。美国将会通过制造通货膨胀、贬值美元,从而轻易化解其债务负担。如果中国对美国债务的要求权是以人民币支付的话,中国将不会如此担忧。

(二)人民币国际化的成本

人民币国际化对中国的不利一面也是显而易见的。尽管一种货币的国际化不等同于资本项目自由化和完全可兑换,但是,国际化的程度却以资本项目自由化和货币可兑换程度为条件。例如,为了鼓励中国相邻经济体持有更多数量的人民币,中国必须允许外国投资者在中国的金融市场上用他们所持有的人民币投资人民币金融工具,这意味着人民币必须可兑换,并且中国必须建立一个深化的和流动性强的金融市常公允地说,中国政府不情愿放弃对资本项目的控制,这正是人民币国际化最大的障碍。维持对跨境资本流动的管制主要基于以下几个原因。

第一,中国金融体系仍很脆弱,这反映在中国金融市场的分割性、大量的套利和寻租机会、利率的缺乏弹性、政府经常性干预、低水平的企业治理、投资者的短视和投机倾向等等。第二,中国经济过度货币化。中国的M2 与GDP 的比率高达180%,如果取消资本管制,资本流出的可能性十分巨大。第三,中国资本市场发展水平仍然很低。任何跨境资本的大幅度流动都可能轻易导致中国资本价格的大幅波动。第四,中国的经济结构仍然缺乏灵活性。企业对汇率和利率变动做出的调整十分缓慢。因此,企业需要资本管制为它们的调整提供喘息的空间。第五,缺乏竞争力的中国金融机构仍然需要一定程度的保护(保护幼稚工业的论点)。第六,尽管具有巨大的资本项目和经常项目顺差,中国政府仍然不情

愿一次性人民币升值。所以,人民币升值预期是强有力的和持久的。由于存在升值预期和相比其他主要国家正的利差,热钱将不断流入中国以寻求机会。因为中国房地产泡沫已经十分严重,再加上通货膨胀又一次浮现,热钱流入无疑将严重破坏中国经济的稳定。

2 Kenneth Roggoff:“第二次大衰退后的全球增长”,幻灯片26 页,中国国际金融有限公司(CICC)论坛,海南三亚,2010 年1 月15 日。

第七,人民币国际化将增加货币政策的不确定性。即使中国实现资本项目充分自由化和人民币的完全可兑换性,人民币国际化也是问题重重。1997-98 年亚洲金融危机告诉我们,如果一种货币完全国际化,投机者就能够在国际金融市场上获取这种货币,这个国家将很容易受到国际投机者的攻击。马来西亚和香港的经历证实了这种情况。马来西亚林吉特曾经是一种国际化货币,因此,投机者能在马来西亚境外的金融市场筹集到林吉特,并对林吉特发起有效的进攻。相比林吉特,港元没有国际化,结果,在国际投机者对港元发起决定性攻击之前,他们不得不从香港银行间市场筹集港元。港元在境外市场上的不可获得性给香港金融当局提供了大幅提高货币市场利率的政策空间,从而为香港货币当局

成功击退对港元的国际投机提供了保障。

三、人民币国际化路线图

在讨论了当前人民币国际和区域化的程度和人民币国际化的利弊之后,现在我们需要解决两个问题。第一个问题是:人民币国际化的终极目标是什么?第二个问题是:人民币国际化将以什么样的次序进行?对第一个问题而言,有三个选择:人民币最终成为一种与美元和欧元相并列的核心国际储备货币?或是与其它东亚国家联合创造出一种区域货币,即亚元?或是创造出一种基于SDR的超主权货币?中国目前对这些战略性问题还没有给出确切地答案。因此,中国对人民币国际化的政策没有明确的路线图。

(一)国际化、区域化和国际货币体系改革

就货币国际化的终极目标而言,大致可分为两种模式:美国模式和德国模式。

美国模式是使美元成为一种“霸权”货币,并使之成为国际货币体系标准。遵循美国模式,意味着人民币不仅成为国际货币,还要成为全球主要的储备货币之一。中国目前还没有人十分确定人民币国际化的最终目标是使人民币成为一种全球储备货币。如果国际化是实现人民币成为全球储备货币的基石,人民币必须确保其独立性和完整性,因此,人民币将不可能参与设想中的亚洲货币的设立。此外,中国对国际货币体系的认识是基于这样的事实:当前美元本位的国际货币体系存在诸多问题;美元作为唯一的核心储备货币,美国货币当局不会受到任何纪律约束。然而,对这一认识也存在分歧。其中的争辩之一是,两种以上的共存的储备货币是否会使国际货币体系更加稳定,这是个可以争论的问题。目前,经济学家们就这个问题还没有达成共识。

德国模式是货币区域化。1971 年12 月18 日签署的史密森协定在欧洲货币和美元之间设定了新的比价,并且引入了所谓的货币通道,限定了欧洲货币之间汇率波动的幅度。随后,欧洲各国中央银行采用了一种新的机制,以收窄汇率的波动,并在通道之内设定了欧洲货币蛇形浮动区间。3

1977年,欧洲货币体系(EMS)建立,这个体系限定了成员国之间双边汇率能够波动的范围。在欧洲货币体系欧洲内,货币单位(ECU)作为记账单位。1999 年1 月1 日,欧洲货币单位被新的欧元所取代。欧元的诞生标志着欧洲货币联盟(EMU)的最终建立,各成员国的货币(包括德国马克)退出欧洲市场流通。鉴于这种模式最终要消除各成员国货币,中国当然不愿意采取这种模式。一个区域货币与其说是经济决策,不如说是政治决策。从理论上讲,东亚是一个最优货币区。然而,由于政治上的差异与分歧,东亚国家还没有像欧洲国家50 年前那样准备去启动这样一项伟大的事业。究竟那种模式更适合中国?目前的任何答案都为时过早。中国对区域货币的热情似乎在进一步降低。尽管中国人民银行分别与韩国、香港、马来西亚和印尼的货币当局签署了双边货币互换协议,但是这些协议独立于清迈倡议框架内的多边互换协议。事实上,在这场全球金融危机中,区域货币合作不仅脱离了旨在稳定全球金融市场的努力,而且也呈现出与危机的不相关性。美联储和东亚各央行之间的货币互换协议对保证东亚区域金融市场稳定起关键的作用。相比之下,区域货币合作的努力收效甚微。在2008 年底和2009 年的一段时间里,中国把注意力转向国际金融体系改革。2009 年3 月26 日,中国人民银行行长周小川提出重新建立一种新的、被

广泛接受的储备货币取代以主权信用为支持的美元,周小川指出,国际货币基金的特别提款权(SDR)应该给予特殊的考虑。

在周小川提出了国际金融体系改革动议之后,有关国际金融改革的讨论呼声再起。斯蒂格利茨领导的联合国国际货币体系改革委员会指出,当前国际货币体系存在三个内在缺陷:通货紧缩倾向、不稳定性和不平等性。当前国际货币体系最基本的缺陷是,美元既是一个主权货币,同时又是一个核心的国际储备货币。因为美国的债务以美元标价,无法给美国货币当局施加约束。另一方面,大多数国家对美国的债务以美元计价,因此无法确保他们的资产价值不受美国政策的侵蚀。为了防止全球金融危机的再次发生和美元危机,对国际货币体系进行改革势在必行。国际货币体系改革的关键是创造一种国际储备货币,这个货币不应该是一种主权货币,这就避免了主权国家的货币和财政政策产生的外部性。然而,尽管国际社会对周小川的呼吁反映强烈,中国政府却迅速弱化了态度。来自中国外交部的一位发言人公开澄清了政府的官方立场,并指出:周小川的提议只是一种学术和个人讨论,并非中国政府的官方政策。

3 “欧洲货币蛇形浮动”,European NAvigator,欧洲历史上第一个数字图书馆:www.ena.lu

暂且不讨论这个提议是否纯属个人与否,中国巨额外汇储备所面临的资本损失威胁却是真实的。中国不得不重新考虑其国际金融政策。如果区域金融和货币合作不能对保存中国外汇储备的价值做出任何贡献,并且中国也没有能力采取主动措施以促进国际金融体系改革,那么,中国唯一的选择似乎就是人民币国际化。当前中国货币当局对人民币国际化有着更加积极的态度,可以说在相当程度上出于对中国对其外汇资产潜在损失的担忧和对避免汇率风险的渴望。当然,人民币国际化并不能消除中国持有的美元金融资产可能面临的全部损失,但至少是,如果人民币成为国际货币,中国对美国的债券可以人民币资产形式存在,这样中国的命运比现在要还很多,中国领导阶层将不必像现在这样担心中国所持有的外国资产的潜在损失(Cheung et al, 2009)。

更进一步,中国目前的经验表明:不论中国的终极目标是创立一种区域货币(如亚洲的欧元),还是使人民币成为一种与美元和欧元并列的核心国际储备货币,至少人民币国际化在其初始阶段不会与这两种目标的任何一个相矛盾。因此,在没有最终确定人民币在国际货币体系的角色的情况下,中国仍然有非常大的空间从事人民币国际化。中国应该对人民币国际化提出一个规划,并为人民币国际化创造条件,甚至在没有确定最终目标前也可以这么做。

(二)人民币国际化的条件

文献对货币国际化的一般条件概括如下:货币发行国的政治和军事实力、经济规模、财政实力、金融市场发展程度和历史原因(Frankel 1999,Michalopoulos 2006)。除以上因素外,货币内在价值的稳定性和可预见性、以及广泛的交易网络也将界定货币的功能领域。更重要的是,一种货币的国际化需要低通胀的公信力、合理的利率和汇率以及可以确保获取这种国际货币的可获性的完全可兑换性。为了实现人民币国际化,必须满足以下条件。

1. 中国对世界经济的重要性应不断增长

经过30 年的改革开放,中国已经成为世界上最有活力的经济体。此外,根据全球贸易模型(GTAP)的模拟分析,到2025 年,中国GDP 占世界的比重将由现在的5%增加到11.6%,届时中国将成为世界第二大经济体。另外两种情景分析显示,即使在一个较低的全要素生产率(TFP)假设的情况下,结果也不会发生显著变化。中国经济规模的不断增长将使得人民币在世界发挥更加重要的作用。

2. 实现人民币完全可兑换

在1930 年以前,货币可兑换概念的一般定义为:以一定的固定比率自由兑换黄金的权利。如今,当任何一个货币持有者能够把这个货币以一定的市场比率自由兑换成一种主要的国际储备货币时,这个货币就被认为是“完全可兑换”(Greene 1991)。可兑换是货币国际化的关键。就可兑换而言,人民币还远不是一种对外国持有者的“方便的”货币。尽管人民币在经常项目下实现了可兑换,但在资本项目下的许多交易是不可兑换的。跨境证券投资和短期贷款仍然受到管制。人民币在亚洲不断增加的私人使用是人民币迈向国际化的重要一步。人民币在亚洲区域大规模使用的主要障碍是中国的资本管制。如果不能完全可兑换,人民币就很难被居民和非居民所广泛接受。

3. 发展国内金融市场和实现金融自由化

历史经验表明。一个深化的和流动性强的金融市场是一种货币承担国际货币角色的关键条件。布雷顿森林体系的崩溃并没有终结美元国际货币地位的原因是,美国具有全世界最具深度和流动性的金融市常目前,中国金融市场的深度和流动性还没有发展到与人民币国际化需求相匹配的程度。

4. 建立人民币离岸市场

离岸市场的发展和货币国际化密不可分。离岸市场的目的是在货币发行国领土之外进行金融交易,并不受货币发行国的司法约束。因此,离岸市场是一种货币国际使用不可分割的一部分。目前,虽然在香港和一些其它亚洲城市存在几种类型的人民币无本金远期交割(NDF)市场,但是人民币还不是一个标准的离岸货币。在人民币实现完全可兑换之前,完全成熟的人民币离岸市场很难到位。如果没有发达的离岸市场,人民币很难成为一种国际货币。

5. 提高人民币汇率的弹性

经验证明,国际化货币的功能并不依赖于汇率制度的类型。以美元为例。在布雷顿森林体系建立以后,美元经历了从可调整的固定汇率制度到浮动汇率制度。但是,汇率制度的变化并没有改变美元作为国际货币的地位。美元需求和汇率制度之间的关系尚不清楚。自由浮动的汇率制度是否是人民币成为一种国际货币的先决条件,答案还不肯定。但是假定中国在实现人民币国际化的同时必然伴随资本管制的不断消除,在这种情况下要确保中央银行货币政策的独立性,中国需要灵活的汇率制度。

(三) 人民币国际化的顺序

人民币国际化的成功需要依靠市场力量,也需要依赖用战略思维精心设计的路线图。在早期阶段,人民币国际化应该从跨境贸易和金融交易的人民币计价和结算入手。人民币在亚洲区域范围的使用将是人民币在中国相邻经济体广泛流通的自然结果。人民币区域化也可能是各种政策驱动的结果,例如,采取有针对性的鼓励政策,包括鼓励中国企业在大陆和大陆以外面向国内外投资者发行人民币债券(政府债券和企业债券);鼓励外国借贷者在中国发行人民币债券;鼓励中国与其自由贸易区(FTAs)伙伴使用人民币作为贸易计价货币;签署货币互换协议(双边和多边)时,使用人民币作为支付货币;增加人民币在区域监管系统中的使用。人民币将会在中长期实现区域化,这也是人民币最终实现国际化的必由之路。与此同时,国内的一系列发展对实现人民币国际化的推进至关重要。这些发展包括:实现人民币完全可兑换;开放国内金融市场;实现人民币汇率的灵活性;加强中国金融体系建设;进一步发展国内货币、债券和股票市场;建立一个先进的结算系统;改善法律体系等。除了经济因素外,政治因素对人民币国际化也同样重要,这在很大程度上取决于世界如何看待中国实力在全球中的对比变化。具体来看,日本对中国在亚洲不断增长的影响力的反应、以及美国对中国在世界中实力变化的态度都影响到人民币国际化的进程。

人民币国际化不必一蹴而就,而应该逐步累进的方式。人民币可兑换相当于资本项目自由化。中国的资本管制阻碍了外国投资者购买人民币资产。资本管制结构在很大程度上决定了外国人在中国国内使用人民币的渠道和规模,而且也决定了中国人在国外使用人民币的规模和渠道。一个良好和有序的资本项目自由化进程将给人民币国际化的顺利实现以极大地帮助。

中国政府一直对开放金融很谨慎。在过去十几年中,中国对资本管制有所松动,并遵循良好的次序以渐进的方式实现资本项目的可兑换。概括来讲,中国的资本项目自由化遵循着先开放长期资本流动,后开放短期资本流动;先开放直接投资,后开放证券投资和衍生品市场;对弱势行业采取适当的保护使之不受外部过度的竞争和受到不必要的冲击。根据IMF 对资本管制类别的定义,到2007 年年底,在43 个资本项目中,中国有12 个项目完全可兑换或者只有最低限制(根据注册或批准的行政主体);有16个项目部分开放;其余有15 个项目不可兑换。这表明,现阶段中国资本项目下的一半交易仍受管制。目前,中国政府可以在很多领域加快解禁其资本管制。

第一,加快跨境FDI 流动。中国开放FDI 流入始于1970 年代后期的改革开放,这一举措实际上是中国资本项目自由化所迈出的第一步。目前中国对FDI 的管制相比任何其它跨境金融交易要少得多。只要国外投资者达到中外合资法和其它有关规定,中国商务部就会批准其在中国自由投资。资金汇入也不受限制。在中国外汇管理局(SAFE)审验外汇来源和评估相关投资风险之后,将会对合格的中国FDI 流出提供外汇支持。相比流入,中国的FDI 流出无论在规模还是在领域方面都有十分有限。中国的“走出去”战略实际上是推进FDI 流出的重要举措。而这一战略的有效实施将有助于人民币的国际化。

第二,降低对跨境投资组合流动的限制。中国仍然相当严格地限制跨境证券投资。投资组合的跨境流动始于1991 年,当时上海证券交易所和深圳证券交易所开始发行B 股,为国外投资者提供投资中国股市的合法渠道。在随后的几年里,其它对外国投资者开放的投资渠道有:大陆企业在香港上市的H 股、美国存托凭证(ADR)、全球存托凭证(GDR)、可转换债券以及双重上市股票。这些投资渠道是资本市场开放初期中国国有企业改革的一部分。中国国内资本市场开放最重要的一步是2002 年引入的合格境外机构投资者(QFII)。实施QFII 的目的是利用QFII 的国际经验规范A 股市场的各种规则和条例、为国内市场引入金融创新机制、让国内金融机构从国外竞争对手身上学到国际金融市场的理论和实践经验以及QFIIs 所倡导的“价值投资”理念。2007 年,中国开始实施合格国内机构投资者(QDII)措施,允许国内机构投资者向海外投资。QDII 制度使国际机构投资者能在全球范围进行资产配置。启动QDII 计划背后的一个驱动力是大规模外汇储备导致的对国内经济的通胀压力。中国政府希望通过QDII 引导资本有秩序流出以减轻外汇储备积累的压力。目前,所有合格的国内商业银行、保险公司、基金公司和证券公司都能开展QDII 业务。简而言之,到目前为止,B 股和H 股市尝以及QFII 和QDII 计划是中国资本账户下开放证券交易的主要渠道。很明显,作为人民币走向国际化的步骤,这两个计划的顺利实施和进一步扩展十分关键。

第三,进一步发展人民币债券市常与股票市场不同,中国固定收益证券市场仍然不对国外投资者开放。除ABF2 之外,在中期内,不允许非居民在内地交易中国债券和其它人民币债务工具。如上文所提到,2007 年6 月,四家主要的中资银行发行了人民币债券。然而,发行总额仅为150亿美元。从理论上讲,中国的内地银行能在香港和其它地方发行更多的人民币债券。但是,中国并不真正需要回笼人民币,因为中国不缺乏资本。中国可能需要进一步鼓励国外借贷者向中国投资者发行人民币债券。问题是,在人民币具有升值压力下,外国投资者如何会愿意借入有升值趋势的人民币资产。

第四,进一步开放中国的金融部门。中国从1981 年开始逐步放开对外资银行的准入管制,南洋商业银行于当年在深圳开设了第一家分支机构。1996 年是中国向外资银行开放的具有里程碑意义的一年,中国允许在中国的外资银行与外商投资企业(FFEs)交易外汇,并授权这些外资银行在上海的外汇市场上参与外汇交易,这实际上是向非居民开放了人民币业务。中国加入WTO 对中国银行业开放起到很重要的作用。2001 年,中国同意在5 年内解除对外资银行所有的地理和业务限制。银行业务的开放使得外资银行在中国的数量急剧增加。截止2007 年底,来自47 个国家和地区的193 家银行在中国设立了242 家代表处。外资银行机构资产总计达到1.25万亿元人民币,占中国所用银行资产总额的2.4%。到2007 年底,中国准许25 家在华合资银行和57 家外资银行分支机构提供人民币业务服务,批准50 家外资银行参与衍生品交易(CBRC 2007)。

第五,鼓励非居民借款者发行人民币债券。中国是一个高储蓄国家,没必要无休止地向国外借贷。相反,中国应大量增加向外部的贷款。除了银行贷款,中国应该抓住一切机会向国外提供人民币信贷,并鼓励非居民从中国获取以人民币计价的债务的借款(Yu, 2008; and Cheung, et al, 2009)。2008 年,由于美国的去杠杆化和信用紧缩,全球经济陷入美元流动性短缺。作者曾呼吁中国政府应该鼓励非居民发行熊猫债券,这种债券以人民币计价,并由国外金融机构(政府、企业和国际组织)发行。熊猫债券的买主应该是中国金融机构,主要是商业银行。境外金融机构也可以用通过发行熊猫债券所获取的人民币收益购买他们所需要的美元。除了定期支付人民币利息以外,当债务到期时,债券发行者将向债券持有者偿还本金(用人民币)。发行熊猫债券不仅可以降低中国持有过多美国债务的风险,而且也能促进人民币国际化,还能帮助减轻其它国家的流动性紧缩和促进全球金

融稳定。

作者曾试图提倡发行熊猫债券。早在2008 年,作者就指出:“通过熊猫债券发行,(中国)向外资金融企业借出美元将不仅会消除购买美国国债所带来的风险(尤其是汇率风险),而且会促进人民币国际化。”4不幸的是,那时以及随后中国政府都没有采取任何行动。当美联储与遭受美元流动性短缺的各国央行签署互换协议和提供所需的美元流动性之时,中国的机会便转瞬即逝。

结论

人民币国际化是中国政府面临的重大挑战之一。然而,人民币国际化的终极目标应该是什么?中国仍然没能给出确切的答案。幸运的是,在现阶段,人民币国际化并不与其它可能的选择相冲突,比如创建超主权货币或区域货币。人民币国际化能让中国获益,也可能严重影响中国的金融稳定。人民币国际化意味着人民币可兑换和资本项目自由化。由于中国金融体系十分脆弱和缺少有吸引力的金融工具,中国资本项目自由化和人民币国际化必须采取一种渐进的模式。中国不断增长的经济规模和贸易量是人民币国际化有利的条件。然而其它条件,例如金融市场的深度和流动性在现阶段并不存在。为了创造人民币国际化的条件,中国政府应该鼓励金融市场发挥更加重要的作用。

人民币国际化的顺序十分重要。在早期阶段,人民币国际化可以开始于中国同邻国、香港、澳门和台湾之间的贸易和金融交易,并使用人民币作为结算货币。人民币在区域范围的使用应当是区域不断增长的贸易和金融交易的自然结果。中国应该增加对外国的人民币贷款,特别对发展中国家的贷款。应该促进中国居民和国外居民在香港和其它地方发行人民币债券和熊猫债券。中国应该尽最大努力尽可能地促进使用人民币作为交易媒介和促使人民币成为贸易和金融交易的记账单位。应该鼓励在自由贸易协定范围内的中国贸易伙伴使用人民币作为计价货币。中国可以签署更多的

4 Yu Yongding, “Panda Bonds could help China avoid the risks of US Treasury Bonds,” East Asia Forum, the East Asian Bureau of Economic Reasearc, December 19th, 2008, excerpted from his article first published on China BusineNews in Chinese, December 12th 2008.

双边和多边货币互换协议,并以人民币作为互换协议的一方。中国能够以人民币债券和信贷支持的方式对区域和国际组织做出更多的贡献。国内的均衡发展对成功实现人民币国际化不可或缺。其它至关重要的因素有:人民币完全可兑换、深化和改革国内金融体系、给与人民币汇率更大的灵活性、建立先进的结算系统等。除经济因素外,政治环境和更加强化的法律体系对人民币国际化也同等重要。

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